OPAs bajo condición en el nuevo régimen

El 13 de agosto pasado entró en vigor el nuevo régimen de las Ofertas Públicas de Adquisición de valores, según ha quedado reformado por la Ley 6/2007 y el Real Decreto 1.066/2007. Esta legislación incorpora (o como tantos dicen “implementa”) en España la Directiva de OPAs (2004/25/CE), de larguísima gestación, pues su tramitación llevó cerca de quince años. Me cuento entre los que saludan las nuevas normas sobre OPAs como una buena noticia.

Hemos dejado atrás el procedimiento de OPA intencional, que obligaba a formular la oferta cuando se tenía intención de alcanzar determinados umbrales de participación en el capital de una cotizada (Real Decreto 1.197/1991) o bien determinados porcentajes accionariales combinados con un número de miembros en el Consejo (Real Decreto 432/2003). Ahora las OPAs serán obligatorias cuando se alcance el control de la sociedad. El control se entiende alcanzado cuando puede ejercitarse por diversos medios (acuerdos parasociales incluidos) al menos el 30% de los derechos de voto. En tal caso el precio denominado “equitativo” deberá ser autorizado por la CNMV. No obstante, pararse en este análisis sería simplista. Hay aspectos mucho más interesantes en la nueva legislación.

Las OPAs voluntarias continúan, lógicamente, existiendo y seguramente la mayoría revestirá este carácter. Presentan frente a las obligatorias la indudable ventaja de permitir al oferente establecer libremente el precio, salvo que durante los doce meses previos al anuncio de la oferta el oferente haya incurrido en algunas conductas que la norma considera censurables, tales como adquirir acciones de la sociedad objeto por precio mayor que el de la OPA.

No menos importante me parece la posibilidad de condicionar la oferta a determinadas circunstancias o decisiones. La Ley cristaliza una tendencia que ya venía apuntada por el Real Decreto 432/2003 y de alguna manera provocada por la intensa polémica que siguió a la OPA de Texas Utilities (Eastern Power) sobre Hidroeléctrica del Cantábrico en marzo de 2000. Hidrocantábrico tenía en sus estatutos sociales inscritos en el Registro Mercantil de Oviedo un conjunto variado de “poison pills” o medidas anti-OPA, entre las cuales destacaba una emisión de obligaciones convertibles en acciones que se hacían efectivas en el caso de que se formulase sobre su capital una OPA que no contase con el beneplácito del Consejo. Además, se establecían limitaciones al ejercicio del derecho de voto y también un requisito de permanencia como accionista para poder ser Consejero y como Consejero para poder ser Presidente. En definitiva, una OPA hostil contra Hidrocantábrico era tratada con verdadera hostilidad.

La legislación de OPAs vigente en 2000 no contemplaba expresamente más que las condiciones de (i) un determinado porcentaje de aceptaciones y (ii) aprobación de las autoridades españolas de Defensa de la Competencia. Sin embargo la OPA de Texas Utilities inició un interesante debate, que pivotaba sobre principios generales del derecho español. De una parte, autorizada doctrina (Javier García de Enterría, “¿Cabe formular una OPA bajo condición? A propósito de una polémica reciente”, La Ley, 12 de junio de 2000) y los artífices de la OPA mantenían que, siendo la OPA ante todo una oferta, bien podía estar sujeta a un hecho futuro e incierto no dependiente de la voluntad del oferente, por ejemplo, a la condición de que la Junta derogase las medidas anti-OPA antes de finalizar el período de aceptación. La otra corriente cargaba el peso sobre la OPA como un procedimiento administrativo regulado en profundidad y que, por aplicación del principio “norma especial deroga a la general”, únicamente contemplaba como posibles las condiciones que expresamente citaba.

El Real Decreto 432/2003 empezó a contemplar tímidamente la posibilidad de introducir condiciones en los folletos de OPAs consistentes en la adopción de acuerdos por los órganos de la sociedad afectada. Esta posibilidad que fue utilizada masivamente a partir de ese momento, por ejemplo en las OPAs sobre ENDESA. No obstante, el Real Decreto olvidó o no quiso incluir en el catálogo la condición de la autorización de la operación por los órganos de defensa de la competencia comunitarios. Se perpetuaba así un absurdo histórico: si una oferta tenía dimensión española, el opante podía condicionar la OPA a la luz verde de Madrid. Con dimensión comunitaria, el opante “se la jugaba”.

El régimen ha vuelto a cambiar, y ahora pueden incorporarse al folleto de OPAs las condiciones consistentes en (a) modificaciones estatutarias o estructurales o adopción de acuerdos por la Junta de la sociedad afectada; (b) un número mínimo de aceptaciones; (c) aprobación por la Junta de la oferente; o (d) “cualquier otra que sea considerada conforme por la CNMV”. Llama la atención que en el Real Decreto vigente hasta el 12 de agosto, las condiciones podían versar sobre acuerdos “de los órganos sociales” y actualmente, sólo “acuerdos de la Junta”, aunque considero que la condición consistente en acuerdos del Consejo o de la Comisión Ejecutiva siempre podría tratarse, al menos, dentro del apartado (d).

Fijáos que dice la sección (d) permite cualquier condición “considerada conforme por la CNMV”. Es una de las facultades discrecionales que el legislador primero y el Gobierno después han reservado al regulador, y que merecen comentario más largo en otra entrega de este blog.